十二万亿化债，与我们息息相关的经济变革

化债是什么？

2024 年 9 月起，中央陆续推出一系列财政货币政策，其中 “化债” 一词备受瞩目。化债，即化解债务，此次主要针对地方政府的隐性债务。一直以来，地方政府在推动经济发展和基础设施建设中，承担着重要责任，资金需求也随之增长。然而，由于部分地方政府在法定债务限额之外，通过各种非正规渠道举债，导致隐性债务规模不断扩大。

此前，隐性债务犹如一颗隐藏在暗处的定时炸弹，时刻威胁着地方财政的稳定。其不规范的举债方式和较高的成本，使得地方政府在偿债过程中面临巨大压力。为了防范化解地方隐性债务风险，中央果断出手，出台了一系列化债政策 。这一举措犹如一场及时雨，为地方财政困境带来了转机。

政府债务大揭秘

显性债务与隐性债务

政府债务涵盖中央政府债务与地方政府债务，同时，又可细分为显性债务和隐性债务。据数据显示，2023 年中央政府显性债务达 30 万亿，地方政府显性债务为 40 万亿，两者相加共 70 万亿，占 GDP 的 56% 。相较于其他国家，如日本、美国、法国、新加坡等，我国政府显性债务占 GDP 的比例相对较低，上述国家的这一比例均超 100%。

然而，这仅仅是政府债务的冰山一角，即政府的显性债务部分。实际上，地方政府还存在着大量未被统计在内的隐性债务。这些隐性债务犹如隐藏在海面下的巨大冰山，虽不易被察觉，却对地方财政稳定构成潜在威胁。

隐性债务的产生

地方政府隐性债务的产生，有着复杂的历史背景和现实因素。在过去，地方政府完全不具备自行借债的权限。直到近十来年，政策有所放开，地方政府被允许借债，但中央政府为避免地方政府过度举债，对其设置了严格的债务上限。以 2023 年为例，这一债务上限为 42 万亿，而当年地方政府显性债务数据基本就处于这一上限水平 。

当地方政府在债务上限的约束下，仍急需资金用于经济发展和基础设施建设时，便会寻求其他途径来获取资金。此时，地方政府融资平台，也就是人们常说的城投公司，就成为了地方政府的 “帮手”。地方政府将自身拥有的一些优质资产，如土地相关权益，交给城投公司，由城投公司以此作为抵押，通过发行城投债券、获取商业信贷或信托等方式进行融资 。

这种以第三方名义进行的融资，虽然解决了地方政府短期内的资金需求，但也带来了诸多问题。由于城投债在偿债优先级和责任划分上存在模糊不清的情况，对债权人而言，无疑增加了风险。为了弥补这种风险，城投债的利率普遍较高，这无疑进一步加重了地方政府未来的偿债负担。

化债的具体动作

提高债务限额

中央政府决定提高地方政府债务限额 6 万亿，并分三年逐步实施这一政策。这一举措意义重大，它打破了地方政府此前在债务融资上的限制。过去，地方政府在债务上限的约束下，融资渠道受限，常常不得不借助第三方进行融资。如今，债务限额的提高，使得地方政府能够凭借自身信用，在合法合规的框架内，通过发行地方债的方式，光明正大地从市场获取资金 。

这就好比一个人原本信用卡额度有限，消费受到限制，如今银行提高了他的额度，他便有了更多的资金支配权。地方政府拿到这些新增额度所融得的资金后，能够及时偿还之前通过城投公司等第三方举借的债务，将原本不规范的隐性债务转化为阳光透明的显性债务，有效降低了债务风险的隐蔽性 。

专项债化债

专项债作为政府债券的重要组成部分，在此次化债行动中发挥着关键作用。地方政府的显性债务主要由一般债和专项债构成，其中专项债因其对应特定项目的属性，在地方政府债务中占据大头，占比超过 60% 。

在本次化债方案里，有 4 万亿专项债将被专门用于化债。虽然在具体操作上，这 4 万亿是从现有专项债额度中调配，还是额外新增，目前尚未明确。但无论如何，其核心目的都是将隐性债务转化为显性债务。通过专项债的有序安排，地方政府能够以更为规范、透明的方式，对隐性债务进行系统性梳理和转化，为地方财政的稳定发展奠定坚实基础 。

棚改债务调整

棚改项目，即城市老旧小区和基础设施改造项目，由于其建设周期长，往往超过十年，但过去在预算支出方面却被要求在三年内完成，这一不合理的时间限制，使得许多棚改项目不得不通过隐性债务的方式来维持资金运转，从而加剧了地方政府的债务负担 。

如今，中央对棚改债务进行了调整，明确不再坚持 2028 年前清零的要求，允许地方政府根据项目实际情况，按部就班地推进项目收尾工作。这一政策调整，给予了地方政府更大的灵活性，让他们能够根据项目的进度和资金状况，合理安排资金使用，有效缓解了短期偿债压力，避免了因过度追求清零期限而导致的资金紧张和债务风险进一步扩大 。

化债带来的改变

短期直接作用

化债举措犹如一场及时雨，在短期内为地方政府和经济发展带来诸多积极改变。

从地方政府层面来看，利息支出大幅降低是最为显著的成效之一。过去，城投债的高利率如同一座沉重的大山，压得地方政府喘不过气。部分城投债利率甚至超过 10%，使得地方政府每年在利息支付上就耗费巨额资金。而此次化债，将十几万亿的隐性债务置换为专项债，专项债平均利率仅在 2.3% 左右。这一转变，如同将地方政府从高利息的泥潭中解救出来。财政部部长蓝佛安预测，通过此次化债，三年时间就能为地方政府节约约 6000 亿的利息 。这节省下来的资金，就如同为地方政府注入了一剂强心针，使其能够将更多资金投入到经济建设和民生保障等关键领域。

在房地产行业，资金链的复杂程度超乎想象，三角债问题一直是制约其健康发展的顽疾。在行业蓬勃发展时期，资金不断扩张，拖欠账款的现象或许还能被掩盖，但当房地产行业进入下行周期，三角债问题便如多米诺骨牌般，引发连锁反应，导致整个地产链资金链堵塞。化债政策的实施，为解决这一问题带来了曙光。新注入的资金，尽管也是通过借贷而来，但它如同润滑剂，能够有效缓解三角债造成的资金链紧张局面 。资金的顺畅流动，有助于房地产企业恢复正常的生产经营，保障项目的顺利推进，进而稳定房地产市场。

从宏观经济角度出发，化债可以视为一种财务扩张行为。政府通过增加自身负债率，将更多资金投入到经济运行中，这对经济尤其是地产投资和基建投资起到了直接的刺激作用。大量资金涌入地产和基建领域，能够带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进经济的复苏和增长。投资的增加会带动上下游企业的订单增加，从而刺激生产、消费等环节，形成经济发展的良性循环 。

对通货膨胀的影响

当人们看到 “重磅 12 万亿化债” 这样的消息时，心中难免会产生担忧，害怕这巨额资金会引发通货膨胀，让所有人为其买单。但实际上，从多个角度深入分析，这种担忧或许有些过度。

化债的本质是债务置换，并非简单地向市场投放大量新增资金。其核心在于将隐性债务转化为显性债务，通过调整债务结构来降低风险。在这个过程中，虽然涉及的资金规模庞大，但主要是对现有债务的重新安排，并非凭空创造大量货币。这就好比将一个大蛋糕重新切割分配，而不是增加蛋糕的总量。新增的资金主要用于偿还旧债，而非直接用于消费或投资，因此不会直接导致市场上货币供应量的大幅增加 。

从量的影响来看，虽然 12 万亿的数字听起来十分惊人，但真正对市场产生直接影响的并非这个庞大的数字本身。如前文所述，化债的主要效果是债务置换，短期内直接影响的是那几千亿的利息支出的减少。这与直接向市场投放 12 万亿新增资金所带来的冲击有着本质区别。相较于整个经济体系的庞大体量，几千亿的利息支出变动，对物价的影响相对有限，不会引发物价的大幅波动 。

当前中国经济面临的主要问题并非通货膨胀，甚至在一定程度上，适当的通货膨胀被认为有助于经济复苏。在经济增长乏力、需求不足的情况下，温和的通货膨胀能够刺激消费和投资，促进经济的活跃。此时实施化债政策，不仅不会加剧通货膨胀压力，反而有助于稳定经济形势，推动经济朝着健康的方向发展 。

中国财政体系与化债的关联

分税制改革的影响

1994 年，一场具有深远意义的分税制改革在我国拉开帷幕。在此之前，地方政府实行财政包干制度，每年仅需向中央上缴一小部分收入，剩余资金的支配权完全掌握在地方手中，这在一定程度上激发了地方政府的积极性 。但随着时间的推移，其弊端也逐渐显现。地方之间为了争夺资源，展开了无序竞争，地方保护主义盛行。同时，中央财政的控制力度被削弱，1993 年，中央财政收入仅占政府总体收入的 22%，出现了入不敷出的困境 。

为了扭转这一局面，分税制改革应运而生。改革对中央政府和地方政府的税收分配进行了大刀阔斧的调整。从数据上看，1994 年中央财政收入实现了大幅跃升，几乎翻了一倍多。此后，中央和地方的财政收入比例基本维持在各占一半左右 。然而，财政收入的相对均衡，并未改变地方政府承担更多财政责任的现实。在支出方面，中央政府支出占比持续下降，到 2023 年已降至 14%，而地方政府则承担了大量的公共服务、基础设施建设等支出责任 。

为了缓解地方政府的财政压力，中央采取了一系列措施。其中，转移支付成为重要手段之一。中央根据各地的实际情况，每年向地方政府拨付一定资金，以补充地方财政缺口。同时，将土地出让金全部划归地方所有。这一举措使得土地出让金成为地方政府重要的收入来源，在一定程度上平衡了地方政府的收支 。

政府收入来源剖析

政府的财政状况主要通过四本账来体现，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算 。

社会保险基金预算，主要涉及养老金等社会保障资金，其具有专款专用的特性，除了用于社保正常的保障支付外，不得随意挪用。这一特性使得它在保障民生的同时，也相对独立于政府其他财政资金的调配，因此在讨论政府财政问题时，常常将其单独考虑 。

国有资本经营预算，涵盖了国央企利润上缴、分红等收入。虽然这部分收入在一定程度上反映了国有资本的运营收益，但总体规模相对较小。以 2023 年为例，全国国有资本经营预算收入总量仅为 6743 亿，尚未达到万亿级别。其中，中央获得两千多亿，地方获得四千多亿。并且，这部分资金的结余通常会被转移到一般公共预算中，以支持政府在其他领域的支出 。

一般公共预算收入和政府性基金预算收入，是政府收入的重要组成部分。在一般公共预算收入中，税收收入占据主导地位。以 2023 年为例，中央政府的一般公共预算收入为 10.0 万亿元，地方为 11.7 万亿，两者基本持平 。而在整个政府税收收入中，国内增值税占比高达三分之一，成为当之无愧的第一大税种。此外，企业所得税也是重要的税收来源。增值税是对商品在流转过程中增值部分征收的税，例如企业以 300 元的价格购入原材料，经过加工后以 500 元的价格出售，那么这 200 元的增值部分就需要缴纳增值税 。企业所得税则是企业根据自身利润按一定比例缴纳的税款。在税收分配上，增值税由中央和地方各分享一半，企业所得税则是中央占六成，地方占四成 。

消费税也是一项重要的税收，2023 年消费税收入达到 1.6 万亿，且全部归中央所有。与国际上一些国家对普通消费品广泛征收消费税不同，我国的消费税具有较强的针对性，主要针对汽车、成品油、鞭炮、烟酒以及奢侈品等特定商品征收，带有一定的惩罚性目的，旨在引导消费行为和调节经济结构 。值得一提的是，在这 1.6 万亿的消费税中，烟草行业贡献巨大，占了半壁江山。中国烟草作为一家未上市却低调的巨头企业，2023 年烟草行业的工商税总额约为 1.2 万亿，其中大部分为消费税，平均下来，人们每天就要为烟草缴纳三十多亿的税款 。

在政府性基金预算收入中，国有土地使用权出让金收入占据了绝对主导地位。2023 年，全国政府性基金预算总收入约为 7 万亿，其中中央仅占 4000 多亿，而地方政府获得了 6.6 万亿，在地方政府的这部分收入中，土地出让金收入高达 5.5 万亿，占比超过 80% 。这充分说明了土地出让金收入在地方政府收入中的重要地位，也凸显了土地财政在地方经济发展中的关键作用 。

土地财政与隐性债务

在分税制改革后，地方政府面临着财政收入有限但发展任务艰巨的局面。为了推动经济增长，提升 GDP，地方政府需要大量资金用于基础设施建设等方面 。在 2014 年新版预算法出台之前，地方政府不被允许自行借债，于是，土地财政模式应运而生。地方政府将土地这一优质资产作为依托，通过土地出让获得资金，然后将这些资金投入到修路、建设基础设施等项目中 。

以修建道路为例，地方政府利用土地出让金修建了四通八达的公路网络。这些基础设施的完善，吸引了大量企业前来投资兴业，促进了当地经济的繁荣。企业的入驻带来了更多的就业机会，吸引了人口流入，进而推动了房地产市场的发展 。随着经济的发展和人口的增加，对土地的需求也日益旺盛，这又进一步推动了地价的上涨。地价的上涨使得土地出让金收入水涨船高，地方政府从而获得了更多的资金，形成了一个看似良性的循环 。

在这个过程中，地方政府与建设公司之间采用了多种合作模式，如 BT（建设 – 移交）、BOT（建设 – 运营 – 移交）、EOT（建设 – 拥有 – 运营）、OTPPP（其他公私合营模式）等 。这些模式的核心目的是地方政府希望以较少的债务撬动大规模的项目建设，实现经济的快速发展。

然而，这种土地财政模式在长期运行中逐渐暴露出问题。由于对土地财政的过度依赖，地方政府在土地出让收入减少时，面临着巨大的财政压力。近年来，受房地产市场调控、经济形势变化等因素影响，土地出让金收入持续下滑。以 2021 – 2024 年为例，2021 年土地出让金收入还有 8.7 万亿，到 2024 年据估算仅为 4.5 万亿，近乎腰斩 。土地出让金收入的减少，使得地方政府的偿债能力受到严重影响，许多地方政府不得不通过城投公司等融资平台进行融资，以维持基础设施建设和项目运营。这些融资形成了地方政府的隐性债务，且规模不断扩大。从根源上讲，这些隐性债务始于九十年代的税改，在 2008 年四万亿刺激计划之后，由于地方政府加大投资力度，隐性债务规模更是极速膨胀 。

化债后的展望

此次大规模化债后，地方政府的负债压力将显著减轻。但要从根本上解决债务问题，还需在土地财政逐渐减弱的背景下，推进融资平台公司改革，寻找新的可持续发展模式 。

这需要地方政府摆脱对土地财政的过度依赖，积极探索多元化的收入来源。一方面，加强对地方产业的扶持与培育，推动产业升级，提高产业附加值，从而增加税收收入。例如，加大对高新技术产业的投入，吸引相关企业入驻，形成产业集群效应，带动地方经济的高质量发展 。另一方面，创新财政管理模式，提高资金使用效率。通过精细化的预算管理和绩效管理，确保每一笔资金都能精准投入到有价值的项目中，避免资源浪费 。

地方政府还应将更多资源投入到民生领域。加大对教育、医疗、社会保障等方面的投入，提升公共服务水平，让民众切实享受到经济发展和化债带来的成果。在教育方面，可以加大对学校基础设施建设的投入，改善教学条件，提高教育质量；在医疗领域，增加医疗资源的供给，提升基层医疗服务能力，缓解群众看病难、看病贵的问题 。